成立10年之后，王德军、王琳嘉父女决定将自己的公司推向资本市场。

6月16日，迪嘉药业集团股份有限公司（以下简称：迪嘉药业）递交招股书，拟于深交所创业板上市，民生证券为保荐机构。

【资料图】

2013年，迪嘉药业前身迪嘉药业集团有限公司（以下简称：迪嘉有限）成立，由迪沙集团及其子公司迪沙药业集团山东迪沙药业有限公司分别持股95%、5%。2022年5月，迪嘉有限股东会决议，公司整体变更为股份公司。

目前，迪嘉药业主要从事原料药和医药中间体的研发、生产及销售，现为洛索洛芬钠、盐酸氟桂利嗪等原料药的供应商。

从规模来看，迪嘉药业并不算大。招股书显示，2020年-2022年，其营业收入分别为3.07亿元、3.74亿元、5.15亿元。

截至新股发行前，王德军和王琳嘉合计控制迪嘉药业89.06%股份，为公司实际控制人，二人系父女关系。

其中，仅拥有大专学历的王德军背景和资历十分丰富。招股书显示，王德军曾历任共青团威海市委办公室主任、副书记，共青团威海市环翠区委副书记，威海市属正县级企业威海市医药公司办公室主任、副经理，并于1993年2月开始兼任威海市医药管理局副局长一职。

除了这些履历之外，王德军还是一位高级经济师，其对资本运作的能力，在迪嘉药业的一系列变动中发挥得淋漓尽致。

1

突击分红2亿，

王德军父女反复“薅羊毛”

IPO前夕，迪嘉药业十分阔绰地进行了一轮现金分红。

2022年1月，迪嘉药业召开股东会，决定向股东现金分红2亿元。在此之前，迪嘉药业分红并没有这么大手笔。招股书显示，其2020年并未分红，2021年分红2000万元。

图 / 迪嘉药业招股书

这笔自2020年以来的最大分红几乎将迪嘉药业近三年的净利润消耗殆尽。招股书显示，2020年-2022年，迪嘉药业净利润分别为5801.79万元、6998.74万元、1.15亿元，三年净利润之和也仅约有2.43亿元。

而这个“超级红包”基本都落入了王德军、王琳嘉父女的口袋。「界面新闻·子弹财经」根据招股书核算，在增资之前，迪嘉药业为迪沙集团的全资子公司，王德军、王琳嘉父女约持有迪沙集团75.36%股权。若以此计算，王德军、王琳嘉父女分走了约1.51亿元。

一直以来，头顶“高级经济师”称号的王德军更像是资本运作的高手。

据「界面新闻·子弹财经」不完全统计，自2013年成立至今，迪嘉药业的注册资本发生过7轮变动，最高时达到6亿元。其中，出现大幅度变动的是2019年和2022年。

2019年9月，迪沙集团及其子公司山东营销公司以迪素制药100%股权投资至迪嘉有限，对价4亿元。这也意味着，迪沙集团未出一分钱，就将迪嘉有限的注册资本推高至5亿元。

不仅如此，迪嘉有限还一并承继了迪素制药的债权、债务并接收其所有职工。

与其他企业上市前努力扩充资本不同，迪嘉药业于2022年5月整体变更为股份公司时，将注册资本由5.85亿元缩减为2亿元。

仅仅5个月后，迪嘉药业就在2亿元的注册资本基础上引入了16名自然人股东，增资价格1元/股。虽然迪沙集团的股权被稀释，但王德军、王琳嘉父女仅出资约1.21亿元，就拿下了公司33.49%股权。

图 /迪嘉药业招股书

2022年12月，员工持股平台新迪雅以3元/股价格进行增资，新增注册资本50万元。短短两个月时间，迪嘉药业股份每股价格上涨200%。

按照规划，迪嘉药业本次拟公开发行股票数量不超过6360万股，占发行后总股本的比例不低于10%，且不超过15%，募集资金6.31亿元。若按照最高15%的比例计算，迪嘉药业的估值约合42亿元（计算公式：估值=募集资金/对应股权）。

仅以王德军、王琳嘉父女第一次增资的股份来看，股权比例虽被稀释至28.44%，但对应的估值约合12亿元。短短几个月时间，这些股权价值就翻了10倍。

此外，「界面新闻·子弹财经」注意到，与王德军、王琳嘉父女一同受益的另外14名自然人同样是迪沙集团的自然人股东。

由此可见，一番腾挪之后，王德军、王琳嘉父女和他（她）们的朋友仍然是最大受益人。

2

管理层持续震荡，

财务存隐忧

在资本运作之外，王德军还对公司的人事进行了一轮调整。

首先，他接过了董事长一职。2022年1月，原董事长王媛离职，王德军接任。对于公司原掌舵人的离开，迪嘉药业仅用了“个人原因”四个字来解释。至于王媛是何许人，招股书并没有披露相关信息。

企查查显示，王媛同时卸任了迪嘉药业法定代表人一职。不过，王德军并未接下这一职位，而是由公司总经理、董事王丹琦接手。

招股书显示，王丹琦是王德军的老部下，自1995年就加入迪沙集团，曾担任迪沙集团财务部会计、财务主管。

此外，「界面新闻·子弹财经」发现，在2022年公布薪酬的高管中，王丹琦薪酬最高，达到50.09万元。

图 /迪嘉药业招股书

2022年11月，王冠、姜磊刚刚被聘任为副总经理4个月后，同样因个人原因陆续辞职，徐永超、于永辉先后接任。其中，于永辉同样是王德军的老部下，自1999就已加入迪沙集团，主要负责营销业务。

拨开令人眼花缭乱的资本、人事变动之后，迪嘉药业的财务隐忧更加令人担忧。

以企业最为重要的现金流为例，迪嘉药业的经营现金流连年走低。招股书显示，2020-2022年，其经营现金流分别为8029.56万元、7841.17万元、3108.93万元。

图 /迪嘉药业招股书

时至2022年末时，迪嘉药业的货币资金甚至已经无法覆盖短期借款。

招股书显示，截至2022年2月31日，公司的货币资金为4481.56万元，短期借款高达6273.19万元，一年内到期的非流动负债122.03万元。

图 /迪嘉药业招股书

「界面新闻·子弹财经」发现，用来衡量企业流动资产中可以立即用于偿还流动负债能力的速动比率一值，迪嘉药业长期低于行业平均水平，这说明企业在短期内无法变现的资产较多，流动性相对较弱，可能难以应对短期内的应付债务。

据招股书显示，其2020-2022年，速动比率分别为0.67%、1.08、0.55，行业平均值为1.95、1.37、1.71。

图 /迪嘉药业招股书

对此，迪嘉药业归结的原因之一就是存货的攀升。招股书显示，2020年-2022年，其存货账面价值分别为8448.23万元、9198.41万元和2.25亿元，占各期末流动资产的比例分别为41.52%、39.14%和59.79%。

值得注意的是，迪嘉药业的存货周转率也逐渐落后于行业平均水平。

招股书显示，2020-222年，其存货周转率分别为1.63、2.29、1.64，行业平均值为1.69、1.93、2.09。对此，迪嘉药业解释称，主要受需求端和供应端的双重影响，公司期末存货金额增长较大所致。

图 /迪嘉药业招股书

迪嘉药业坦承，如果公司不能进一步加强存货管理，提高存货周转率，公司存在因存货跌价而遭受损失的风险。2020-2022年，公司存货跌价准备余额分别为1810.23万元、1305.22万元和2225.28万元。

3

关联交易密切，

3年担保近4亿

更令人诧异的是，迪嘉药业的财务状况本已“风雨飘摇”，却还在大手笔为迪沙集团提供担保。

招股书显示，自2019年起，迪嘉药业共为迪沙集团担保8次，单次担保金额在2800万元-8000万元不等，担保类型均为连带责任保证，总担保金额高达3.91亿元。

图 /迪嘉药业招股书

「界面新闻·子弹财经」发现，在王德军父女的联合掌权之下，迪嘉药业与王德军家族的关联交易频繁。

从销售端来看，迪沙集团牢牢占据迪嘉药业前两大销售客户的位置。招股书显示，2020-2022年，迪嘉药业向迪沙集团出售原料药，分别获得3636.62万元、4170.72万元、4859.59万元收入，占比总营业收入的11.83%、11.16%、9.43%。

图 /迪嘉药业招股书

不过，迪嘉药业强调，迪沙集团为公司控股股东，公司与其关联交易定价公允，不存在利益输送的情形。

从采购端来看，更是大大小小的关联交易不断。2020年-2022年，公司向迪沙集团支付所租赁场所由其代缴的水电费，每年数额上百万元。

图 /迪嘉药业招股书

同期，迪嘉药业向菲密亚、山东迪沙药堂连锁有限公司、青岛迪沙药堂连锁有限公司、威海迪嘉医药科技有限公司采购日用品、食品、消毒剂、办公用品等，总数额分别为77.36万元、110.74万元、60.07万元。

图 /迪嘉药业招股书

「界面新闻·子弹财经」发现，这些关联采购公司在产生关联交易期间均为迪沙集团或王德军担任董事长的迪沙投资旗下的企业。

后来，2021年起未出现关联采购的山东迪沙药堂连锁有限公司，于2022年4月转让；2022年未出现关联采购的威海迪嘉医药科技有限公司于2022年10月注销。

除此之外，公司委托威海强堃装饰工程有限公司、威海市强艺装饰工程有限公司和威海宏协水暖工程安装有限公司提供建筑施工服务。2020年-2022年，分别产生了964.97万元、491.42万元、232.7万元的关联采购。而这三家公司的实际控制人王强为王德军配偶之弟。

令人不禁疑惑：一个药企每年产生如此高额的建筑施工服务是否合理？在招股书中，迪嘉药业仅简单地解释一句：这些服务是为满足厂区排污设施安装等需要。

要知道，资本向来敏锐。对于上述种种问题，如若迪嘉药业没有给出更合理的解释，投资者或许要对其可持续发展打上一个大大的问号，为上市之路增添很大的不确定性。

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